Per l’equilibrio del mercato finanziario

«Corriere della Sera», 11 novembre 1925

Cronache economiche e politiche di un trentennio (1893-1925), vol. VIII, Einaudi, Torino, 1965, pp. 536-539

Quando furono emanati i provvedimenti De Stefani sulle borse, lungamente si discusse intorno all’istituto della obbligatorietà dello scarto negli acquisti a termine e nei riporti dei titoli. Il ministero del tesoro rimase persuaso della opportunità d’introdurre temperamenti e di meglio disciplinare le modalità di applicazione del principio; e la susseguente esperienza non è stata vana per un giudizio più illuminato. Lo scarto nei riporti e nelle anticipazioni è sempre parso e pare tuttavia a me ottima norma di condotta prudenziale da parte delle banche. Tizio ha bisogno di ottenere un prestito su un titolo quotato oggi in borsa 1.000 lire? È perfettamente ragionevole che la banca anticipi soltanto 900 od 800 o 700 lire, lasciando uno scarto del 10 o 20 o 30%, a seconda delle previsioni intorno alle oscillazioni future del titolo. Se la banca anticipasse, sulla garanzia del titolo, tutte le 1.000 lire o prendesse a riporto il titolo per 1.000 lire, il che è noto essere praticamente la stessissima cosa, farebbe cosa imprudente. Se domani il titolo ribassasse a 950 od a 900 lire, dove sarebbe la garanzia reale per la banca?

I decreti del febbraio vollero codificare ossia rendere obbligatoria una sana pratica che le banche applicavano da tempo. Il compratore a termine di un titolo dovette anticipare una certa frazione del prezzo del titolo comperato; e così pure il compratore riportato, ossia colui che, non avendo alla fine del mese i danari per ritirare il titolo, se li fa imprestare, con la garanzia del titolo, per un altro mese, allo scopo di pagarne il prezzo al venditore, dovette rassegnarsi ad ottenere un prestito uguale ai soli tre quarti del prezzo, rimanendo obbligato a versare il restante quarto con i danari proprii.

Passo sopra ai problemi tecnici che l’applicazione del principio fece sorgere. Su quei problemi assai si discusse subito dopo il febbraio; e si può dire che un po’ alla volta essi siano stati risoluti con adattamenti ed attenuazioni dimostrati opportuni dalla esperienza.

Ma la esperienza medesima un po’ per volta fece sorgere altresì nel campo degli operatori di borsa critiche svariate contro il principio stesso dello scarto. Lo scopo suo iniziale era, come ognuno ricorda, di fiaccare la speculazione rialzista. Troppa gente, si diceva, comperava titoli senza possedere il danaro necessario. Era così agevole riportare – ossia farsi imprestare i danari necessari per pagare il prezzo – i titoli al 100%, che troppi sventati acquistavano e riportavano fino a che non fosse loro parso conveniente vendere con profitto. La facilità degli acquisti speculativi creava una situazione pericolosissima, in cui tutti acquistavano nella speranza di rivendere a più alto prezzo e si preparava l’inevitabile tracollo clamoroso. L’obbligatorietà dello scarto doveva sfollare il mercato dagli speculatori leggeri, lasciando sussistere solo quelli seri, provveduti di capitali e disposti a rischiare il danaro proprio.

Lo scopo fu raggiunto; la speculazione al rialzo fu sbaragliata; e noi avemmo dal marzo fino in poi liquidazioni mensili assai difficili. Ora che una maggior calma sembra essere ritornata sui mercati e che la liquidazione di ottobre si è svolta regolarmente e con accenni di ripresa, può essere utile ascoltare quanto parecchi tecnici osservano a proposito dello scarto obbligatorio.

Dicono costoro: lo scarto non solo ha sbaragliato i rialzisti, ma ha posto i ribassisti in una situazione di privilegio singolarissimo, che non era certamente nelle intenzioni del legislatore. Se è giusto lo scarto prudenziale liberamente richiesto da banche solide le quali fanno operazioni di prestito su titoli, lo scarto obbligatorio imposto a tutti può essere fonte di singolari pericoli. È accaduto – i competenti citano dati e fatti precisi – che piccole banche di ventura senza un soldo di deposito, che qualche agente di cambio azzardoso volentieri aprissero le loro casse ad operazioni di riporto. Al cliente, a qualche cliente, assillato nei mesi scorsi dalla difficoltà di trovar danaro, non parve vero trovare chi l’anticipasse; ed i titoli furono consegnati alla banca o banchetta riportatrice. Suppongasi un riporto su titoli del valore di borsa di 1 milione di lire. Nessuno, essendo lo scarto obbligatorio per legge, trovò a ridire se la banchetta o l’agente di cambio volesse anticipare, su quella garanzia, solo 800.000 lire. Che cosa accadeva? La banchetta, che non aveva nulla o pressoché nulla in cassa, per dare le 800.000 lire, vendeva in borsa i titoli ricevuti in garanzia al prezzo corrente di 1 milione di lire. Versate al riportato le 800.000 lire, la banca rimaneva con 200.000 lire disponibili. Ecco lo scarto divenuto un mezzo per istituti o speculatori vacillanti di far danaro per tappare altri buchi. Qualcuno fallì; ed il disgraziato che aveva dato a riporto i titoli suoi, si trovò, per volontà di legge, a ricevere la restituzione dello scarto suo in moneta di fallimento.

Questi casi patologici sono degni di rilievo; essendo chiaro che la legge deve astenersi dal creare una situazione di agevolezza particolare per enti fallimentari; ma v’ha di più. Dicono i tecnici di borsa che lo scarto organizza il ribasso. Invece di tenersi imparziale tra ribassisti e rialzisti, la tecnica dello scarto interviene a favore del ribassista. Il rialzista, il quale ha acquistato un lotto di titoli per 1 milione di lire, deve ora anticipare, supponiamo, 200.000 lire, a titolo di scarto. Il versamento è fatto all’agente di cambio; ma poiché questi è un semplice intermediario, lo scarto passa al venditore del titolo. Il venditore, speculativo o non, è, per definizione, un ribassista. Economicamente le due espressioni di rialzista e di ribassista non contengono alcun connotato morale di lode o di biasimo; indicano semplicemente e rispettivamente che colui, il quale acquista, per il fatto solo dell’acquisto, fa rialzare il titolo, colui che vende, lo fa ribassare. Dunque per un mese – e se il riporto si prolunga, per parecchi mesi – il venditore ribassista ha in mano i titoli venduti e non ancora consegnati, più le 200.000 lire dello scarto. Ossia, il rialzista mette, con questo meccanismo obbligatorio, in fondi il ribassista. Aggiungono i tecnici di borsa che siffatte obbligatorie forniture di fondi ai ribassisti, in tempi di danaro carissimo, furono causa potente di sempre nuovi ribassi. Il compratore rialzista che aveva comperato ad 1 milione di lire e aveva anticipato al venditore ribassista 200.000 lire, quando i titoli caddero ad 800.000 lire dovette versare, per mantenere sempre uno scarto del 20% fra il valore di borsa e la cifra del riporto, altre 160.000 lire; quando caddero a 640.000 lire, altre 128.000 lire e così via. A un certo punto, più o meno presto, le forze dei compratori non poterono più reggere. Dopo aver fatto danari in ogni modo immaginabile, dopo aver vuotato le cassette dei titoli buoni, dovettero vendere i titoli tenuti a riporto per mesi e mesi, sempre nell’aspettativa di una ripresa. Così si ebbero borse di panico; così era organizzato il ribasso progressivo ed indefinito.

Non ho sin qui fatto altro che riferire impressioni, già pubblicamente manifestate sui giornali, di pratici. Non oserei dare un giudizio definitivo su queste impressioni; essendo l’esperienza dei mesi scorsi non compiutamente probante, per l’agire di altri fattori, insieme a quello dello scarto obbligatorio. Provvisoriamente parmi potersi tuttavia concludere con fondamento che sia necessario eliminare dall’istituto dello scarto tutto ciò che possa servire come mezzo dato a banche fittizie o a professionisti traballanti per far danaro facilmente. Data la difficoltà della discriminazione preventiva legale tra banche solide e banchette funghi, è probabile che l’istituto dello scarto, in se stesso prudenziale e vantaggioso, meriti di ritornare dallo stato odierno di istituto obbligatorio a quello di pratica volontariamente osservata, di disciplina seguita, con opportuni adattamenti, dalle banche e dai privati che professionalmente attendono a prestiti su garanzia di titoli. Si tratterebbe, insomma, di preferire al comando della legge il metodo del consiglio opportunamente impartito e fatto osservare dai dirigenti dei mercati, così come fece con successo l’attuale ministro delle finanze in materia di cambi e di credito.

Tolta l’obbligatorietà, il cliente potrà solo accagionare se stesso se consegnerà i suoi titoli a un fiduciario immeritevole; e non potrà più sorgere la lagnanza che la legge favorisca il ribassista a danno del rialzista.