Il nuovo titolo redimibile

«Corriere della sera», 21 giugno 1910

Oggi e domani ha luogo la pubblica sottoscrizione di 520 mila obbligazioni redimibili 3 per cento netto emesse dal tesoro dello Stato per far fronte alle spese rese necessarie dall’attuazione del grande programma di sviluppo delle ferrovie italiane. Il prestito è di 260 milioni nominali di lire, somma superiore a quella necessaria a procurare i 150 milioni effettivi di lire che costituiscono il fabbisogno normale per ogni esercizio delle ferrovie di Stato. È segno questo che il Consorzio bancario dirigente ed il Tesoro dello Stato hanno considerato l’attuale momento propizio alla emissione ed hanno ritenuto perciò opportuno di emettere il nuovo titolo in una quantità atta a soddisfare in parte altresì il fabbisogno dell’esercizio prossimo. In ciò Tesoro e Consorzio hanno operato saggiamente; poiché nulla deprime di più presso il pubblico il pregio di un titolo quanto l’assistere ad emissioni a getto continuo; informi la Germania, la quale vede quotato il suo 3,1/2 per cento a circa 93 per la frequenza veramente fastidiosa delle emissioni. Se invece queste sono ragionevolmente distanziate nel tempo, il pubblico ha comodità di assorbire i titoli dell’emissione precedente e di divenir desideroso di investire nuovi risparmi in una nuova emissione. Emettere 300 milioni di lire ogni due anni è meglio che emetterne 150 ogni anno; perché si ha l’impressione (ed anche nel mondo della finanza si vive spesso di impressioni) che quei milioni siano veramente necessari per opere straordinarie e non siano invece mezzi ordinarissimi di procacciar denari per il fabbisogno corrente dello Stato.

Come è noto, la emissione ha luogo per il pubblico al corso di 90 lire per ogni 100 lire nominali; il che vuol dire che ogni sottoscrittore riceverà un titolo unitario di 500 lire nominali, effettuando un pagamento di lire 450, od un submultiplo di 100 lire nominali pagandone in realtà solo 90.

Probabilmente lo Stato incasserà circa una lira meno, dovendosi provvedere a molteplici e naturali spese per l’emissione, sottoscrizione, garanzia, ecc.; incassando circa lire 445 per ogni titolo unitario ed 89 per ogni submultiplo di obbligazione. Il corso prescelto, nelle circostanze attuali, mi sembra ragionevole. In un articolo che ha indole tecnica e che non vuol trattare questioni generali rispetto al debito pubblico italiano, non posso dilungarmi ad esaminare se il tipo ed il corso prescelti siano i più opportuni in generale od in circostanze diverse da quelle del momento attuale; nel qual caso concorderei in parecchie delle osservazioni critiche che furono mosse al disegno di legge. Basta esaminare come il problema si presenta, dati i mezzi attuali dei maggiori titoli di debito italiani.

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Notisi bene – è dovere di lealtà dichiararlo subito per non far nascere equivoci e per non parere di mettermi in contraddizione con le idee che ho sostenuto ripetutamente su queste stesse colonne – che le considerazioni le quali seguiranno non hanno per intento di dimostrare che il nuovo titolo sia più conveniente di tutti gli altri e per tutti i capitalisti. Questa sarebbe un’assurdità. Ogni titolo ha un proprio mercato ed in quello deve cercare la sua clientela. I capitalisti più animosi, che amano correre qualche rischio per ottenere un maggior frutto dei propri risparmi e che sanno scegliere i buoni dai cattivi valori, faranno benissimo a non comperare né 3 né 3.50 per cento ed a preferire valori bancari od industriali opportunamente studiati e continuamente tenuti d’occhio. Accanto a questi e ad altri tipi di risparmiatori, che amano le alee ragionate e sanno cogliere le opportunità migliori per l’impiego dei propri capitali, esiste in Italia, come del resto in ogni altro paese, una grossissima e crescente schiera di risparmiatori, sovratutto piccoli e medi, che vogliono il titolo nazionale, che non amano andare all’estero, che non sanno o non possono comprare valori bancari od industriali. Costoro, da noi, comprano rendita 3.75 per cento e la pagano 106. Fanno benissimo ad agir così nel loro interesse, perché se comprassero titoli esteri, acquisterebbero magari, per la loro inesperienza, titoli del Venezuela, ed ogni altra specie di valori, salvo quelli buoni; e se si decidessero a preferire l’industria od il commercio (come vogliono coloro che gridano contro la mania dei capitalisti italiani di comprare solo rendita di Stato), comprerebbero forse delle azioni per la ricerca dell’oro nella Luna, non mai le azioni di Società industriali e bancarie solide e bene amministrate. Costoro operano benissimo perciò comprando rendita 3.75 per cento a 106; e, facendo il loro interesse, fanno anche l’interesse della Società, perché è dannoso a questa tutto ciò che fa disperdere capitali, sia pure sotto colore di audaci iniziative, di aiuti all’industria, di redenzione delle terre incolte o di case sedicenti popolari. Ed operano benissimo comprando, per una parte ragionevole delle loro attività, rendita, ossia un titolo avente un larghissimo mercato ed una capacità di prontissima realizzazione, gli amministratori di Casse di risparmio, banche popolari, Società di M. S. e simili, che amministrano i denari della povera e mediocre gente.

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Per tutti costoro i quali, presi in massa, costituiscono la forza più preziosa e cospicua del risparmio nazionale, il nuovo titolo 3 per cento presenta vantaggi apprezzabilissimi. Elenchiamoli brevemente:

• 1) Esso è un titolo che ha le stesse garanzie della rendita pubblica. Si chiamano «obbligazioni redimibili 3 per cento netto», ma sono titoli di debito pubblico precisamente come i titoli di rendita 3.75 per cento. Sono emessi per provvedere ad impianti ferroviari, ma, se anche le ferrovie fossero passive, non cesserebbe l’obbligo nello Stato di provvedere al pagamento degli interessi ed al rimborso delle obbligazioni. Alla pari della rendita 3.75 per cento, godono dell’esenzione da tutte le imposte presenti e future.
• 2) è un titolo che dà un reddito netto superiore alla rendita 3.75 per cento. Le apparenze sono a tutta prima contrarie a questa affermazione; ma un breve calcolo basta a dimostrarne la esattezza. La rendita, che si ha l’abitudine di chiamare 3.75 per cento, in realtà è un titolo che fra un anno e mezzo diventerà 3.50 per cento, e si distingue dall’altra rendita 3.50 per cento, già esistente e già quotata in borsa, per un maggior reddito complessivo di 37 centesimi e mezzo per ogni 100 lire e per una volta tanto. Reddito che è tale solo in apparenza perché il 3.75 per cento si paga 106, mentre il 3.50 per cento si paga 105.65; il che vuol dire che l’apparente maggior reddito di 0.25 per cento all’anno per un anno e mezzo viene pagato dall’acquirente sotto forma di un equivalente maggior prezzo di compra del titolo.

Tenuto conto di ciò, e del fatto che il 3.75 è quotato al di sopra della pari, si può calcolare facilmente (ed il calcolo l’ha fatto il Sole) che la rendita 3.75% in realtà non rende al capitalista, ai prezzi attuali, niente di più di lire 3.36 per ogni 100 lire effettivamente sborsate. Suppergiù uguale è il reddito del consolidato 3.50%. Le obbligazioni ferroviarie 3.50% netto emesse l’anno scorso, essendo quotate a 101-102, rendono circa lire 3.45 per ogni 100 lire impiegate, ma costituiscono un impiego poco attraente perché sono rimborsabili, per ammortamento scalare a 100; cosicché si corre il rischio di perdere da 1 a 2 lire del capitale impiegato in caso di estrazione. Le vecchie obbligazioni ferroviarie 3% lordo, che non a torto i capitalisti italiani prediligono tanto, valgono 372-373 lire e sono rimborsabili a 500. Rendono al netto dall’imposta di ricchezza mobile e di circolazione circa lire 11.48, il che fa il 3.10% circa. Essendo però rimborsabili a 500, all’interesse bisogna aggiungere la probabilità dell’estrazione e del conseguente guadagno, della differenza fra 500, somma rimborsata, e 372 che è il prezzo attuale di compra. Questo guadagno di lire 128 al momento dell’estrazione corrisponde, secondo il Sole, ad un’aggiunta all’interesse annuo di 38 centesimi per cento, il che porta l’interesse netto ricavabile dalle obbligazioni ferroviarie 3% lordo al 3.48%. È già qualcosa di più del frutto della rendita 3.75%, la quale, come si è visto sopra, dà soltanto il 3.36%; e questo spiega come la domanda delle obbligazioni ferroviarie 3% lordo (che son quelle chiamate in Borsa Mediterranee, Adriatiche e Sicule, di diverse serie, A, B, C, D, tutte a debito dello Stato) sia attivissima e come i capitalisti più accorti vendano la vendita 3.75% per comprare obbligazioni ferroviarie.

Ora il nuovo 3% netto renderà di più delle obbligazioni vecchie ferroviarie 3% lordo, che già fruttano qualcosa di più della rendita 3.75%. Infatti, rendendo ogni titolo 3 lire per ogni 100 nominali, poiché ogni titolo da 100 nominali si paga solo 90 lire effettive, il capitalista ottiene un frutto di lire 3.33 per ogni 100 lire effettivamente versate. Né ciò basta. Il titolo 3% netto è redimibile in un periodo di 50 anni, il che vuol dire che ogni anno viene estratto a sorte un certo numero di obbligazioni: 3080 nel 1911, 3200 nel 1912 e così via crescendo, 5000 nel 1927, 7080 nel 1939, 8000 nel 1943, 10.120 nel 1951 e 13.240 nel 1960, che è l’ultimo anno, in cui il debito sarà tutto estinto. All’atto dell’estrazione il capitalista riceve non le 90 lire versate ma le 100 lire nominali; e fa così un guadagno di 10 lire che devono, a giusta ragione, aggiungersi all’interesse annuo per calcolare il rendimento del titolo. Si è calcolato che un guadagno di 10 lire per 100, guadagno che potrebbe ottenersi magari, col favore della sorte, nel 1911 e, nel caso peggiore, si otterrà sicuramente nel 1960, corrisponde ad un supplemento di reddito annuo di 0.22%. Aggiungendo questi 22 centesimi alle lire 3.33 di interesse annuo, si ha che il risparmiatore comprando il nuovo titolo 3% netto, investe i suoi capitali al 3.55%. Ciò può essere poco o molto, a seconda dei gusti; ma per coloro che comprano rendita di Stato, non è un vantaggio trascurabile ottenere 19 centesimi per ogni 100 lire di reddito di più, colle stessissime garanzie. Ricapitolando, ecco un confronto fra i redditi netti dei titoli oggidì preferiti dai risparmiatori italiani ed il nuovo titolo:

• 3) A questi vantaggi notevolissimi si aggiunga, in confronto della rendita 3.75%, il pericolo assai minore di nuove conversioni. La rendita 3.75% al 4 gennaio 1912 si convertirà senz’altro in un 3.50%; ed a partire dal 1920 potrà essere assoggettata a nuove conversioni. Io non affermo che, nel 1920 o dopo, il tasso dell’interesse sarà sul mercato mondiale talmente ridotto da permettere una nuova conversione del 3.50 in un 3.25 o 3%. Nessuno sa che cosa accadrà a tanta distanza di tempo. La conversione, se non si può dire probabile, è però sempre possibile ed è un pericolo che il capitalista deve considerare. Se la conversione si verificasse, e dal 3.50 al 3%, colui che oggi investe 106 lire, a partire dal 1920 avrebbe un reddito di sole 3 lire per ogni 100 lire nominali e per ogni 106 effettivamente spese, ossia il reddito suo sarebbe ridotto al 2.83%. Da questo pericolo è assai meglio premunito il nuovo titolo 3% netto. Infatti lo Stato non avrà convenienza a convertire questo titolo, ossia a minacciare l’anticipo del rimborso delle 100 lire nominali per tutte le obbligazioni (poiché a ciò si riduce la conversione per un titolo redimibile) se non quando l’interesse corrente sul mercato sia disceso al disotto del 3%, sia ribassato cioè al 2.75 o meglio al 2.50%. Ora questo fatto, se non impossibile, appare assai improbabile, molto più improbabile almeno della riduzione dell’interesse corrente dal 3.50 al 3%. Cosicché si può concludere essere certo che i portatori del nuovo 3% potranno godersi pacificamente il loro 3.55% di frutto netto assai più a lungo di quanto i possessori della rendita 3.75% non abbiano probabilità di incassare il loro 3.36%.

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Se le cose stanno così: uguale garanzia, maggior frutto netto e minori pericoli di future conversioni, è evidente che i capitalisti italiani hanno maggior interesse a comprare il nuovo titolo che ad acquistare rendita, che è pure la loro gran preferita. Si deve da ciò conchiudere che, essendo i vantaggi così evidenti, se non addirittura cospicui, per i capitalisti, lo Stato abbia ad essere danneggiato da questa emissione? Sarebbe una deduzione illegittima. In fondo con questa emissione, fatta a questi patti, lo Stato viene a riconoscere che il tasso dell’interesse, nel momento attuale, non è ribassato, anzi ha avuto una leggera tendenza ad aumentare. È vero che il vecchio titolo 3.75%, già classato, tenuto gelosamente in portafoglio, rende solo il 3.36%. Ma niente ci dice che i nuovi titoli da emettersi, che hanno ancora da fare la loro strada, possano emettersi a così caro prezzo.

A buon conto Austria, Germania, Svizzera emettono i loro 3.50-4% al disotto delle pari; mentre anni fa alcuni loro 3% l’avevano superata. Siamo in un periodo in cui il capitale è domandato: l’industria privata, le grandi imprese ferroviarie (le ferrovie americane da sole inghiottono ogni anno miliardi) fanno concorrenza agli Stati, i cui debiti pubblici si vanno moltiplicando. Che meraviglia che lo Stato italiano debba pagare il 3.55% (se si tien conto delle spese di emissione magari il 3.59%) quando gli Stati vicini pagano il 4 od il 4.25%? I capitalisti italiani, abituati a contentarsi del 3.36% della rendita possono lucrar qualcosa di più, pure imprestando i loro capitali allo Stato ad un tasso di gran mitezza in confronto di altri e potenti Stati Europei.