I buoni del tesoro ed il mercato dei cambi

«Corriere della Sera», 6 aprile 1924

Cronache economiche e politiche di un trentennio (1893-1925), vol.VII, Einaudi, Torino, 1963, pp. 662-667

Torna ad essere dibattuto il quesito se convenga l’eliminazione totale dei buoni del tesoro ordinari e di quelli a breve scadenza. Dal discorso dell’on. De Stefani alla Scala si riceve l’impressione che alla riduzione si intenda procedere gradualmente, con prudenza. Mi pare perciò non priva di interesse una lettera ricevuta da Londra dal comm. Manzi-Fé, presidente della banca italo-britannica, nella quale, ad alcune considerazioni da me esposte alcun tempo addietro contro la troppo rapida eliminazione dei buoni del tesoro, altre se ne aggiungono per consigliare prudenza nella riduzione degli interessi pagati sui buoni medesimi. Egli richiama l’attenzione sull’importanza grande che il buono ordinario del tesoro ha acquistato negli ultimi anni come «garanzia collaterale sulla quale si fondano le prestazioni di dollari e di sterline che le banche americane e quelle inglesi fanno ora volontieri al mercato italiano attraverso le sue banche» e che sebbene fatte generalmente di mese in mese hanno oramai preso carattere permanente. Ecco come il Manzi-Fé spiega il meccanismo di questi prestiti di dollari o sterline, i quali tanto hanno contribuito a stabilizzare il corso della lira. Il 1923 si distingue dal 1922 e dal 1921 non perché il cambio si sia migliorato, ma perché esso si è stabilizzato assai più di prima:

«I fondi che le banche estere impiegano in questa guisa fanno parte delle loro disponibilità flottanti, di quelle disponibilità che a nessun costo esse consentirebbero di investire altrimenti che nelle forme più brevi e più liquide, su garanzie di primissimo ordine di immediata realizzabilità e non esposte a fluttuazioni di quotazione. Credo di poter asserire che nel momento attuale l’Italia sia forse l’unico paese a cui le banche americane ed inglesi consentano queste prestazioni con una certa liberalità. Venga a mancare il buono ordinario del tesoro, queste prestazioni cesseranno ipso facto ed una ulteriore riduzione del tasso dei buoni le farebbe diminuire notevolmente. Nella migliore ipotesi tale riduzione si ripercuoterebbe, aggravandolo di altrettanto, sul «deport» fra cambio pronto e cambio a consegna con un duplice svantaggio per l’economia nazionale: quello del maggior costo di una operazione utile a smussare gli squilibri del cambio fra le stagioni di importazione e quelle di esportazione e quello di far apparire la posizione del cambio italiano meno sana di quello che sia con l’accentuazione del «deport», indice dello squilibrio fra disponibilità e bisogno. Tale accentuazione potrebbe anche generare l’impressione dell’esistenza di una grossa posizione speculativa al ribasso sul cambio e lo esporrebbe alle violente e dannose fluttuazioni di un tempo.

Le prestazioni in parola non sono fatte dalle banche estere se non in quanto fruttino un interesse di 1,5 a 2% superiore a quello ricavabile con operazioni del tutto similari in paese proprio; al disotto di un tale margine sarebbero abbandonate. Si aggira dunque attualmente sul 5% per le banche italiane il costo di questi prestiti mensili per cui era adeguato il tasso di 5% da esse ricavato sui buoni ordinari del tesoro formanti la garanzia collaterale dei prestiti stessi.

Quale lo svolgimento successivo? Le sterline od i dollari pronti così procuratisi dalle banche sono utilizzati per far fronte agli impegni commerciali immediati delle loro clientele alle quali li vendono come cambio pronto ricomprandoli dalle stesse per la fine del mese successivo con uno scarto (deport) in favore della banca in compenso di prestazione e di rischio. Tale scarto si è mantenuto in media nel corso di questi mesi intorno a 12 e mezzo centesimi al mese per sterlina e cioè circa 1,5% all’anno che è una rimunerazione perfettamente equa e normale.

La recente riduzione di un quarto percentuale del tasso sui buoni del tesoro ha avuto subito la sua ripercussione sul «deport» poiché attualmente esso è salito di altrettanto e cioè a 15 centesimi al mese per sterlina. Avvenga una nuova riduzione e si avrà lo stesso fenomeno. Risultato: o l’importatore si assoggetterà al maggior costo (nel 1921 il deport raggiunse lire 1,50 per sterlina al mese pari a 18% all’anno) pur di diluire o differire sino alla stagione delle maggiori esportazioni le sue coperture di cambio oppure si coprirà subito. Le due eventualità sono un danno emergente per l’economia nazionale e per l’andamento del nostro cambio: nel primo caso erroneo giudizio della posizione con incitamento a conseguenziali speculazioni, nel secondo caso fluttuazioni estemporanee.

In quanto poi a sperare che una corrente di graduali investimenti di danaro estero a lunga scadenza possa tener luogo di queste prestazioni temporanee, così utili, sarebbe una illusione; salvo qualche operazione sporadica credo che per molti anni ancora ciò sia escluso».

Alla lucida esposizione del banchiere faccio seguire due osservazioni. La prima è che il ministro delle finanze non deve tenere alto il saggio di sconto dei buoni del tesoro allo scopo di mantenere bassi i deporti tra il cambio pronto e il cambio a consegna. Sebbene la lettera del Manzi-Fé possa essere interpretata in questo senso, tale non è il suo ultimo significato. Se il tesoro non ha bisogno di rinnovare tutti i 23.350 milioni di buoni ordinari del tesoro esistenti al 29 febbraio 1924, sia perché i mezzi di bilancio ne consentono il parziale rimborso – per ora di ciò non si parla – sia perché il suo credito gli permette di indebitarsi altrimenti a migliori condizioni; male farebbe a non ridurne la quantità; e male farebbe a non profittare della sua situazione migliorata per ridurre l’interesse sui buoni restanti dal 4,75 al 4,50%. Certo, gli importatori di merci dall’estero ne avranno un danno, perché le banche italiane non ricavando più abbastanza dal buono per pagare il 5% richiesto dalle banche estere per prestiti temporanei di dollari e sterline dovranno aumentare di un altro 0,25% il deporto o interesse chiesto agli importatori italiani per imprestar loro i dollari o le sterline prese a mutuo dalle banche estere. Ma perché dovrebbe il tesoro italiano far pagare ai contribuenti uno 0,25% in più, per sgravare d’altrettanto gli importatori ossia i consumatori di merci estere, che sono un’altra categoria di persone?

Il ragionamento del Manzi-Fé è invece calzante per sconsigliare una diminuzione inutile dei buoni del tesoro. Diminuire la quantità dei buoni odierni al 4,75% per sostituirli con buoni novennali o con consolidato al 4,75% o meglio al 4,50%, sì. L’utile pel tesoro, di maggiore tranquillità o di minor spesa, è evidente. Ma diminuire i buoni ordinari al 4,75%, per emettere buoni novennali o consolidato al 5%, non dico che non si debba assolutamente fare; è cosa tuttavia su cui occorre pensar su a lungo ed a fondo. L’argomento principe contro il buono del tesoro ordinario, e cioè a scadenza non superiore a 12 mesi: essere questo pericoloso per il tesoro, a cui i buoni potrebbero essere presentati d’un tratto in grandi masse; e per l’economia del paese, perché le presentazioni provocherebbero emissioni di carta moneta e rinvilio della lira; – quell’argomento è sempre ottimo in tesi generale; ma forse oggi vale meno di prima, e tanto meno varrà quanto più la massa dei buoni andrà scemando. Bisogna probabilmente rivedere la terminologia «fluttuante» appiccicata per antonomasia al buono ordinario del tesoro. È fluttuante quel titolo che non trova collocamento definitivo; ma quando un titolo è, come il buono, acquistato da tanta gente che per ragioni plausibili lo preferisce ad ogni altro; quando esso è, come dimostra il Manzi-Fé, desideratissimo dalle banche come garanzia di operazioni necessarie ed utili alla collettività, come chiamarlo ancora fluttuante? Ad un certo punto potrà darsi persino che il buono ordinario sia meno fluttuante, meno soggetto a provocare emissioni di carta-moneta del consolidato perpetuo. Ciò accadde già in occasione dell’ultimo prestito nazionale; e potrebbe accadere di nuovo in avvenire. Conclusione: non bisogna diminuire l’ammontare e il saggio di interesse dei buoni in virtù di ricordi di giuste critiche passate, bensì esclusivamente quando la diminuzione sia consigliata da vantaggi sicuri ed attuali, superiori ai danni, tenendo presente anche il vantaggio segnalato dal Manzi-Fé di una più facile stabilizzazione dei cambi.

La seconda osservazione è questa: il tesoro ed i banchi di emissioni debbono attendere con impegno alla creazione di un mercato a termine nazionale dei cambi. La lettera sopra riprodotta chiarisce il vantaggio che un importatore di merci estere, il quale deve pagare, ad esempio 10.000 lire sterline quando la lira sterlina vale, ad ipotesi, 105 lire italiane, ricava dal potersi fare imprestare le 10.000 lire sterline per un mese, per due, per tre, con riporti successivi finché, venendo la stagione buona delle esportazioni, le sterline si possono comprare e restituire a 97. Il trovare chi impresta le sterline quando valgono 105 e le ritira quando valgono 97 fa sì che le sterline siano offerte quando valgono 105 e richieste quando valgono 97. E ciò vuol dire che esse non arrivano a 105 e non cadono a 97. L’ampiezza delle oscillazioni si riduce a 103-99, forse col tempo a 102-101 e più in là ai 101, 75-101, 25.

Tutti sono d’accordo, stabilizzatori e rivalutatori della lira, nel credere che il massimo flagello sia il cambio oscillante. Industriali di primissimo ordine mi hanno confessato di non vedere limiti precisi alle possibilità di grandiose espansioni delle loro industrie, salvo quest’uno: l’incertezza sul valore futuro della lira. È l’unico ostacolo grave che oggi si oppone agli impieghi di capitale in migliorie agricole, in impianti industriali, in costruzioni edilizie (per quest’ultimo c’è, in aggiunta, l’ombra di Banco delle requisizioni prefettizie e dei calmieri arbitrali).

Primo passo indispensabile da compiersi è la stabilizzazione dei cambi. Impresa non assurda ed a cui è riuscita persino l’Austria, il cui cambio è meno oscillante del nostro, pur già migliore, da questo punto di vista, d’un tempo. Ma la relativa stabilizzazione nostra fu il frutto «naturale» del miglioramento del bilancio; la più accentuata stabilizzazione austriaca fu, in aggiunta, il frutto «voluto» di una politica speciale di tesoro e di banca. È ora di «volere» anche noi lo stesso risultato; ed in primissimo luogo bisogna volere creare un mercato a termine dei cambi, un mercato cioè in cui si possono comprare e vendere cambi a scadenza futura e con riporti mensili.

Bisogna confessare che questo mercato in Italia non esiste. È di ieri la dichiarazione di Keynes, essere stato possibile, negli anni scorsi, alle banche italiane in Milano guadagnare il 25% all’anno col vendere cambi contanti e ricomprarli fine mese, laddove a Londra la medesima operazione fruttava solo il 4 o il 5 o il 6%. Ma a Londra il mercato a termine dei cambi è un mercato libero, bene organizzato, con molti concorrenti; laddove in Italia è ristretto a poche banche ed ogni tanto qualche scervellato od interessato propone di limitare assolutamente le negoziazioni dei cambi a pochi autorizzati, con multe e sanzioni contro i cosidetti speculatori. Il risultato è che un esportatore italiano non degli ultimi mi diceva pochi giorni fa che egli, per coprirsi di vendite di merci italiane in monete svalutate od oscillanti, non vende mai queste a termine a Milano o Torino; ma, per non essere taglieggiato, le vende a Zurigo od a Ginevra, dove esiste un mercato libero ed ampio dei cambi.

Tutto ciò non deve e non può durare. È ufficio degli istituti di emissione e del tesoro di intervenire sul mercato dei cambi, limitarne le oscillazioni e fornire agli interessati importatori ed esportatori cambi contanti contro cambi a termine o viceversa con uno scarto minimo fra il contante e il termine. Non pare che l’organizzazione di un mercato di questa specie presenti difficoltà notevoli. Non occorrono monopoli o privilegi. Occorre invece stimolare la concorrenza esistente ed agevolare la via a nuovi concorrenti.