Buoni del tesoro, titoli clandestini e consolidato

«Corriere della Sera», 14 febbraio 1924

Cronache economiche e politiche di un trentennio (1893-1925), vol.VII, Einaudi, Torino, 1963, pp. 593-597

Il ministro delle finanze e l’on. Luzzatti hanno fatto giustizia dell’insulsa diceria secondo la quale il rialzo del consolidato sino al corso di 95 lire avrebbe significato prossima conversione dal 5% ad un più basso saggio di interesse. Lo stato non può convertire prima del 31 dicembre 1931 e manterrà fede ai suoi impegni.

Il rialzo pone invece un altro, ben diverso problema: quello della libera, consensuale conversione in consolidato 5% dei numerosi titoli a debito dello stato che infestano il gran libro o stanno alla porta di questo senza riuscire a penetrarvi. Nel gran libro sono iscritti propriamente 5 consolidati perpetui, debiti redimibili, 1 debito verso la Santa Sede, separatamente 1 consolidato perpetuo, 4 redimibili; fuori del gran libro esistono 5 consolidati perpetui e 15 redimibili: totale 35 debiti diversi amministrati dalla direzione generale del debito pubblico. Esistono inoltre 9 specie di debiti redimibili amministrati dalla direzione generale del tesoro, ed almeno due specie (buoni del tesoro ordinari ed obbligazioni venete) non incluse né nell’uno né nell’altro elenco. Sono 46 specie di debiti fruttiferi, senza pregiudizio di quelli che io non conosco. Troppi, assolutamente troppi.

Fra i troppi, ve ne sono taluni che non disturbano, perché sono posseduti da certi speciali enti o gruppi di persone: tipici la rendita a favore della Santa Sede, che nessuno si è mai presentato a riscuotere, il debito feudale 3% di Modena, il prestito pontificio Blount, le obbligazioni della ferrovia Vittorio Emanuele e simili. Titoli antichi, storici, che in parte si avviano a morire ed in parte sono ottimamente collocati. Che significato hanno invece certi titoli relativamente recenti: obbligazioni 3 e 3,50% netto create nel 1908 e nel 1910, l’infelice consolidato 3,50% netto del 1902 (non quello classico, antico, creato per conversione nel 1906, ma un altro con interessi pagabili a trimestri), i certificati ferroviari 3,65 netto, i certificati ferroviari di credito 3,50% netto? Tutta roba che non ha mercato, che non si sa come vendere né come comprare, senza notorietà, immobilizzata presso le casse di risparmio o i disgraziati privati che l’han dovuta comprare. Quando un titolo fu emesso per quantità modeste, o in modi non riusciti subito attraenti o simpatici al pubblico, quello è un titolo spacciato: chi lo ha e lo vuol vendere, attende per giorni e settimane l’amatore che lo acquisti, finché, stanco di aspettare, lo cede a due o tre o cinque lire meno del prezzo nominale stampato sui listini di borsa. Chi, per accidente incredibile, lo volesse comprare, a sua volta non lo trova o deve pagarlo qualche lira di più delle quotazioni pubbliche.

Se fosse possibile, gioverebbe ai portatori ed allo stato cambiare questi titoli senza mercato nel titolo principe odierno, che è il consolidato 5%. Il titolo a gran mercato ha il vantaggio grandissimo che in ogni momento, in pochi minuti, lo si può vendere o comperare; e tra il prezzo di offerta e quello di domanda, lo scarto è minimo: di 5, di 10 centesimi o poco più. Il pubblico compra volontieri il titolo che sa di poter vendere; e lo paga a prezzo più alto di quell’altro che rischia di restargli in portafoglio.

Se perciò il ministro delle finanze offrisse consolidato 5% ai portatori di tutti i titoli vecchi senza mercato, allettandoli ad accettare la conversione con qualche leggero vantaggio sulle quotazioni correnti, farebbe cosa assai buona. Forse converrebbe, pur rivedendo di tanto in tanto le condizioni di conversione e «possibilmente» rendendole via via più sfavorevoli ai detentori, non mettere un limite di tempo alle richieste di conversione. Il capitalista è lento a persuadersi; e tale che, se possiede un titolo invendibile ed ha sempre sospirato il compratore, immagina di avere un tesoro appena lo stato gli offre di convertirlo in un titolo a gran mercato. Lo si lasci in pace; ma, dopo sei mesi, si peggiorino le condizioni del cambio; sì da fargli prendere paura che, se tarda, le offerte peggioreranno ancora.

Così operando, lo stato opera nel suo buon diritto; poiché il debitore è sempre libero di dire al creditore: «se tu vuoi tenere il titolo antico, fa’ pure, ché interessi e capitale ti saranno pagati puntualmente alla scadenza; se a te piace meglio il titolo nuovo, queste e queste sono le condizioni a cui sarei disposto a fare il cambio».

Il pubblico oggi presume però che il rialzo del consolidato preluda sovratutto alla conversione dei buoni del tesoro, di cui al 31 dicembre 1923 esistevano:

La sospensione dell’emissione di nuovi buoni ordinari, triennali e quinquennali, la non rinnovazione dei buoni ordinari con scadenza al disotto dei 7 mesi, la riduzione del saggio di interesse sui buoni ordinari da 7 a 12 mesi dal 5 al 4,75% hanno diffuso la convinzione nel pubblico che sia imminente l’offerta di convertire i buoni in consolidato. «Offerta» – si noti – e non «obbligo»; poiché i detentori dei buoni avranno sempre diritto, alla scadenza, di riscuotere il loro credito in contanti.

L’operazione, entro certi limiti, è indubbiamente vantaggiosa allo stato. Il vantaggio è di tranquillità. Un tesoro con 24.134 milioni di buoni a scadenza breve o brevissima e con altri 97 milioni a scadenza oramai vicina (i buoni triennali e quinquennali sono in gran parte maturi) non vive perfettamente tranquillo. Chi può escludere a priori un avvenimento che renda ansiosi i risparmiatori e li spinga a realizzare in contanti i loro buoni? Il buono è, sentenza oggi pacifica, un biglietto «in potenza»; epperciò quanto meno buoni brevi ci sono, tanto più probabile diventa la stabilizzazione monetaria. Perciò parmi certo che, se anche il tesoro riuscisse a pagare, alle prossime rinnovazioni, solo il 4,75% sui 28,5 miliardi di buoni ordinari, triennali e quinquennali, gli tornerebbe conveniente piuttosto pagare il 5% su altrettanto consolidato emesso alla pari od anche il 5,25% su consolidato emesso a 95. La tranquillità vale bene un mezzo per cento di interesse in più.

Tuttavia, non oserei soggiungere che il gran passo si debba fare d’un colpo. Altri 28,5 miliardi di consolidato 5% sarebbero difficili da digerire. L’attuale massa di 5%, che è di 34,5 miliardi, è piazzata; e la domanda del contanti è vivissima. Ma il nuovo risparmio, se è in grado di spingere, grazie alla rinata fiducia del consolidamento del bilancio statale, gli attuali 34,5 miliardi verso la pari, sarebbe in grado di assorbire, allo stesso prezzo, altri 28,5 miliardi? Non ci sarebbe il pericolo di una ricaduta e di costosi interventi, oggi inutili, per sostenere i corsi?

Non a caso ho detto «nuovo» il risparmio che dovrebbe assorbire i 28,5 miliardi di nuovo consolidato 5% da crearsi in sostituzione dei buoni. Se si fosse sicuri che gli attuali detentori dei buoni acquisteranno tutti del consolidato, le cose andrebbero automaticamente a posto. Con tutta probabilità non è così. Il compratore del buono breve spesso, ma non sempre e non per uguali quantità, è anche compratore di consolidato. La banca, la cassa di risparmio che ha bisogno di danaro liquido, il commerciante, l’industriale, l’uomo d’affari, il quale investe in buoni le disponibilità momentanee di cassa, non può comprare consolidato, che è impiego a lunga scadenza.

Il partito più savio sarà forse quello di andare a gradi. Se, per pura ragion di esempio, si cominciassero a convertire in consolidato 8,5 sui 28,5 miliardi di buoni brevi, il mercato digerirebbe senza sforzo l’aggiunta di consolidato. A digestione terminata, altri 5 miliardi potrebbero essere convertiti. Non è neppure necessario che la conversione avvenga in un sol giorno, a grande effetto. L’ultima emissione, del 1920, del 5% ebbe strascichi lunghi, perché si vollero toccare cifre colossali. Forse gioverà di più lo stillicidio quotidiano, alle singole scadenze dei buoni. Pare che il tesoro, diminuendo l’interesse sui buoni al 4,75%, si sia messo su questa via. Se domani l’interesse diminuisse ancora al 4,50 e poi al 4,25%, l’interesse ad accettare in cambio il consolidato 5% crescerebbe.

Potrebbe darsi che, ad un certo punto, al tesoro non convenisse più convertire. Se il saggio d’interesse sui buoni via via discendesse al 4 e poi al 3,50% – in Inghilterra i buoni dello scacchiere si vendono oggi al 3,25% e non vedo motivo perché, se in Italia la massa dei buoni brevi calasse a 10 miliardi, si dovesse stare, a pareggio raggiunto, troppo al disopra del livello inglese – perché dovremmo convertire i buoni residui? Questi sarebbero comperati solo da persone od enti affezionatissimi a tal genere di titoli, a causa della loro somma liquidità. Non più pericoli di rimborsi; non più biglietti in potenza. Resterebbe un titolo, non pericoloso e tanto pregiato dal pubblico da poterlo remunerare solo col 3,50%. Perché non servirsene?