Azioni od obbligazioni?

«Corriere della Sera», 18 agosto 1913

Cronache economiche e politiche di un trentennio (1893-1925), vol.III, Einaudi, Torino, 1960, pp. 547-554

Da qualche tempo si discute altrove una questione che a primo aspetto può sembrare soltanto curiosa e che fu sintetizzata negli Stati uniti nell’interrogativo stocks or bonds? e cioè azioni od obbligazioni? Intorno a questo problema una rivista americana, la Securities review di Scranton nello stato di Pennsylvania, ha provocato un’inchiesta, di cui i risultati sono pubblicati in un libro How to invest when prices are raising (Come investire i propri capitali mentre i prezzi sono in rialzo), il quale ha un sottotitolo suggestivo: Di un metodo scientifico di provvedere all’aumentato costo della vita (G. Lynn Summer and Co. Scranton, Pa.). Il libro non ha alcuno scopo pratico, di raccomandazione di alcuni piuttostoché di certi altri titoli; ed è un frutto interessante della tendenza, la quale si va accentuando un po’ dappertutto, di sottrarre l’investimento dei risparmi all’empirismo ed al caso per sottoporlo a regole definite ricavate dall’esperienza. In Europa il bisogno di guidare il risparmiatore nella scelta dei modi d’impiego dei suoi capitali ha provocato la pubblicazione di un libro popolarissimo come L’art de placer et gérer sa fortune di Paolo Leroy Beaulieu. Negli Stati uniti al libro pubblicato dalla «Securities Review», che è come dire «rivista dei titoli», hanno collaborato economisti di fama mondiale, come il prof. Irwing Fiscer, dell’università di Yale, il prof. Kemmerer, dell’università di Princeton, il dott. J. Pease Norton; dimostrando col loro vivo interessamento come il problema del modo migliore di investire i risparmi sia tra quelli che non interessa discutere solo tra gli uomini di borsa e di affari, ma che hanno un carattere ed una importanza generale; un problema che sicuramente occupa un posto primissimo tra i grandi problemi cosidetti sociali.

Da noi, come in ogni paese il quale stia faticosamente passando dal regime di povertà e di digiuno ad uno stato di relativa agiatezza, sembra quasi disdicevole discorrere in pubblico del modo di impiegare i propri quattrini. Pare che questa debba essere una bisogna, strettamente privata, che ognuno deve compiere in gran segreto, per paura di far sapere i fatti propri al fisco ed al prossimo e nell’illusione di essere i soli ad aver messo le mani su qualche buon titolo che gli altri non conoscono e che è sicuro o lucroso in modo particolare.

Ciò che accade invece è una cosa ben diversa: i risparmiatori fanno, persuasi di essere i soli od i primi, tutti la medesima cosa. Tutti comprano lo stesso titolo che il loro agente di cambio o banchiere in gran segreto ha loro raccomandato, lasciando sottintendere che l’avvertimento prezioso era dato per una particolare deferenza al vecchio ed affezionato cliente; ovvero tutti si astengono dal comperare, quando hanno avuto le dita scottate dall’impiego fatto prima con speranze non avveratesi alla prova dei fatti. In difetto di un pubblico interessamento, di dibattiti fecondi ed aperti intorno all’investimento dei risparmi, il mercato dei titoli è lasciato in balia del caso, dell’interesse momentaneo di questa o quella banca a «far fuori» i titoli di cui ha colmi i forzieri, dei consigli spesso non disinteressati di agenti e intermediari, in cui non sono eccessivamente numerosi coloro che abbiano una reale cultura intorno alla consistenza patrimoniale, ai profitti ed ai metodi amministrativi degli stati, comuni, società anonime, italiane ed estere, i cui titoli essi vanno raccomandando ai clienti.

Perciò sono così frequenti i mali investimenti e così radicata è la sfiducia del pubblico verso le borse, utilissime istituzioni; ed è così generale la tendenza dei risparmiatori a comprare solo rendita e poi rendita e poi ancora rendita, con qualche pizzico di buoni del tesoro. Titoli i quali meritano sicuramente di entrare nel portafoglio dei risparmiatori; ma non dovrebbero essere i soli a regnarvi indisturbati. I cattivi investimenti di coloro, i quali si azzardano ad uscire fuori dalla chiusa cerchia della rendita e dei buoni del tesoro, reagiscono infaustamente sulle industrie, di cui le buone sono spesso male provvedute di capitale, mentre alle cattive i capitalisti accorrono in quantità eccessiva e provocatrice di crisi. Di qui alternative di febbrile occupazione e di disoccupazioni violente o croniche, disastrose per le classi operaie. Nessuno più degli operai è maggiormente interessato a che i risparmiatori facciano dei loro risparmi un buon impiego; e la miglior maniera di investire i capitali dovrebbe essere un argomento di interessamento altrettanto vivo per i capi delle masse lavoratrici che per i banchieri. Perciò ho detto che questo deve essere considerato come uno dei massimi problemi sociali.

Non ne discuterò oggi, ché sarebbe impossibile, tutti gli aspetti; volendomi invece restringere a brevi considerazioni intorno ad uno solo di essi: quello che si assomma nell’interrogativo azioni od obbligazioni? Il dott. Pease Norton, uno degli scrittori dell’inchiesta dianzi ricordata, riassume, in un breve quadro, il paragone da lui istituito tra due specie di investimenti, che si suppongono fatti il 2 gennaio 1901, in azioni da una parte e in obbligazioni dall’altra di dieci grandi società ferroviarie degli Stati uniti; i risultati dei quali due investimenti si accertarono il 2 gennaio 1910. Ecco il quadro:

Il quadro non richiede molte spiegazioni. Il risparmiatore, che il 2 gennaio 1901 investì 100.000 lire in obbligazioni di 10 tra le migliori società ferroviarie degli Stati uniti, riscosse durante i dieci anni susseguenti un interesse di 3.280 lire all’anno e di 32.800 lire in tutto. Intorno al 1901 infatti il tasso d’interesse era basso ed un reddito del 3,28% per titoli di prim’ordine era considerato un buon reddito. Alla fine dei 10 anni, se egli volle realizzare le sue obbligazioni, poté incassare solo un prezzo di 91.300 lire, con una perdita di 8.700 lire. Deducendo la qual perdita dagli interessi percepiti in lire 32.800, si ha che egli, oltre al rimborso delle 100.000 lire originarie, ha avuto nel decennio un soprappiù o guadagno o reddito netto di appena 24.100 lire. Affare magrissimo, come è agevole vedere; ed ancor più magro se si pensa che probabilmente le 124.100 lire, che egli ha alla fine del decennio, hanno una potenza di acquisto non superiore a quella delle 100.000 lire che aveva al principio. Ossia è probabile che egli avrebbe potuto comprare il 2 gennaio 1901, ad esempio, una villa al prezzo di 100.000 lire; mentre la stessa villa al 2 gennaio 1910 gli sarebbe costata, per il crescere di tutti i prezzi e quindi anche dei prezzi dei materiali da costruzione e delle mercedi operaie, almeno 124.100 lire. Talché egli rinunciò inutilmente al godimento della villa per dieci anni, andò ramingo in casa d’affitto, pagando gravose pigioni, senza ottenere altro risultato concreto fuori di poter acquistare dopo dieci anni quel medesimo bene (ville od automobili o fondo rustico od oggetti di lusso) che avrebbe potuto avere dieci anni prima.

Ché se egli si illuse di poter a mano a mano consumare le 3.280 lire annue di interesse fornitegli dal suo portafoglio di obbligazioni, alla fine del decennio la sua sorte sarà ben lamentevole. Egli non solo vedrà il proprio patrimonio in moneta diminuito in valore a lire 91.300; ma, peggio, queste lire 91.300 saranno capaci di acquistare ville, automobili, case, fondi rustici, gioielli, ecc. ecc., in quantità ben minore di quanto potevano acquistare dieci anni prima: due terzi di villa o di gioielli o di casa di reddito, ecc. ecc. Meglio per lui sarebbe stato comprar 100.000 lire di brillanti o di perle alla moglie piuttostoché compiere l’atto virtuoso del risparmio! La moglie se ne sarebbe adornata durante gli anni suoi più belli ed il marito avrebbe potuto rivenderli per 150.000 lire e forse più – brillanti e perle sono tanto cresciuti di prezzo! – alla fine del decennio, dando così accortamente termine al suo avveduto investimento capitalistico.

Ben diversa fu la sorte del risparmiatore, il quale preferì investire le sue 100.000 lire in azioni di quelle medesime dieci buone società ferroviarie di cui il suo compagno comprava le obbligazioni. Mentre queste rinvilivano a 91.300 lire a causa del crescere del saggio di interesse, aumento che negli ultimi anni fece sembrare insufficiente l’antico reddito del 3,28% e fece deprezzare quindi i titoli che erano fecondi di un reddito così meschino, le azioni aumentavano di valore per la medesima causa fondamentale. L’aumento nel saggio dell’interesse può infatti derivare dal fatto che le industrie e l’agricoltura vendono a prezzi più cari, e, guadagnando di più, sono disposte a pagar più caro il capitale preso a prestito. Ma, pur pagando salari più alti e più alti interessi sul capitale preso a mutuo, il guadagno delle industrie in questi periodi di prezzi ed interessi crescenti e finché le cose non si siano aggiustate, cresce ancor più velocemente; onde le 10 società ferroviarie scelte distribuirono dividendi per l’ammontare totale di lire 43.300, meno nei primi anni e più in seguito, ripartirono tra i soci azionisti nuove azioni ad un prezzo inferiore al corrente, cosicché gli azionisti godettero di diritti d’opzione del valore di lire 30.300; più le azioni al 2 gennaio 1910 poterono essere vendute al prezzo di lire 126.100, con un lucro di 26.100 lire in confronto al prezzo d’acquisto. Sommando questi diversi guadagni si ha un lucro complessivo di lire 99.700; il quale avrebbe potuto consentire all’azionista di consumare ogni anno 4.000 lire, ed in tutto 40.000 lire, e l’avrebbe lasciato alla fine del decennio con le 100.000 lire originarie, più un aumento di 59.700 lire: in tutto 159.700 lire. Ossia con la villa desiderata, che oggi costa 124.100 lire, come si disse sopra, più un consumo di 4.000 lire all’anno, più un non spregevole gruzzolo di 35.600 lire, differenza fra le 159.700 rimastegli il 2 gennaio 1910 e le 124.100 spese nell’acquisto della villa.

Col qual esempio non si vuole già dire ai capitalisti: vendete le obbligazioni, le rendite ed in genere i titoli a reddito fisso che possedete e comperate tutte azioni. Sarebbe un consiglio disonesto. Si è voluto solo porre in luce una delle forze profonde a cui obbediscono i movimenti, che paiono inesplicabili, dei corsi dei titoli in borsa. Quando il saggio di interesse sale, invero, v’è indubbiamente una tendenza nei prezzi dei titoli a reddito fisso (obbligazioni, cartelle fondiarie, rendite) a diminuire e nei prezzi delle azioni a reddito variabile a salire.

Quando il saggio dell’interesse è del 4%, una obbligazione ed un’azione, le quali rendono amendue quattro lire, a parità di sicurezza, valgono amendue 100 lire. Se il saggio dell’interesse sale dal 4 al 5% e se la causa del rialzo dell’interesse è la prosperità delle industrie le quali chiedono nuovo capitale a mutuo per profittare dell’ondata dei prezzi crescenti, l’obbligazione, che rende sempre le solite quattro lire, scemerà di prezzo ad 80 lire, perché 80 lire, impiegate al 5%, nuovo saggio di interesse, fruttano 4 lire; mentre l’azione, il cui dividendo sarà aumentato da 4 a 6 lire, a causa della prosperità industriale, crescerà di prezzo da 100 a 120 lire, perché 120 lire, impiegate al 5%, fruttano appunto 6 lire all’anno.

Tutto ciò però è irto di se e di ma. Innanzi tutto può darsi che il rialzo del saggio dell’interesse sia provocato non dalla prosperità delle industrie, lavoranti a prezzi crescenti, bensì dalle guerre, le quali assorbono e distruggono grandiose masse di risparmio. In tal caso – e forse è il caso dell’Europa nel momento presente, almeno in parte – il saggio sale dal 4 al 5%; ma tanto l’azione che l’obbligazione rendono sempre le solite 4 lire ed amendue perciò deprezzate da 100 ad 80 lire. E può darsi che l’azione, la quale è la prima a subire le conseguenze delle guerre, delle cresciute imposte, ecc. ecc., vegga diminuire il proprio dividendo da 4 a 3 lire, ed allora il suo prezzo diminuirà da 100 (vecchio prezzo capitale di 4 lire di dividendo annuo al 4%), a 60 (nuovo prezzo di 3 lire annue al 5%) lire.

Inoltre, come vi sono periodi in cui l’interesse sale, così vi sono periodi nei quali l’interesse discende. Come gli anni dal 1900 al 1913 furono caratterizzati da una tendenza del saggio dell’interesse, ossia del prezzo dei capitali a crescere, così gli anni dal 1880 al 1894 erano stati caratterizzati dalla tendenza opposta. Potrebbe darsi che dopo il 1914 l’interesse tornasse a diminuire. Nelle grandi linee, se si suppone che la previdenza e la capacità di risparmiare si sviluppino negli uomini di più che la capacità a distruggere capitali, l’interesse tende a scemare. Ora, mentre l’interesse scema, ad esempio, dal 4 al 3%, il prezzo delle obbligazioni fruttanti 4 lire, dovrebbe tendere a salire da 100 a 133 lire. «Dovrebbe», dico, perché gli stati e le società approfittano del ribasso del saggio dell’interesse per convertire le loro obbligazioni dal tipo 4 al tipo 3%; cosicché il capitalista nulla guadagna in capitale per questo ribasso, salvoché i titoli stessero prima al disotto della pari. Ad ogni modo, durante questi periodi, il risparmiatore non deve temere un ribasso nel valore capitale dei suoi titoli a reddito fisso.

Finalmente, quando si dice che le azioni sono preferibili alle obbligazioni perché presentano minor rischio di deprezzamento e maggiori probabilità di aumento di dividendo, si suppone che si tratti sempre di azioni buone come di obbligazioni buone. La teoria della preferibilità delle azioni alle obbligazioni è un po’ come la teoria della distribuzione geografica dei propri impieghi, un’altra dottrina assai raccomandata oltralpe. Sono tutte teorie buone, purché si sappiano innanzi tutto scegliere titoli buoni. Nel presente periodo storico, e finché le circostanze non mutino, l’azione di una impresa bancaria, industriale, ferroviaria di prim’ordine, bene amministrata, prudentemente diretta è preferibile all’obbligazione della stessa impresa od anche al titolo di rendita di uno stato di prim’ordine. L’azione buona può essere feconda di dividendi migliori e di aumento nella capitalizzazione; l’obbligazione anche ottima presenta il rischio di deprezzamenti nel valor capitale, se il saggio di interesse aumenta sul mercato e di una conversione, se il saggio scema. Ma… c’è un ma formidabile. Il risparmiatore medio e specialmente piccolo e mediocre è in grado di distinguere abbastanza facilmente le obbligazioni o le cartelle od i titoli di rendita buoni da quelli cattivi; ed è relativamente poco frequente il caso di obbligazioni il cui valore dimezzi o scompaia addirittura per insolvenza del debitore. Se un’impresa va a male, gli azionisti sono i primi a perdere; mentre gli obbligazionisti, che sono creditori, hanno maggiore speranza di ricuperare il loro capitale. Il cimitero delle azioni di imprese andate a male, gonfiate nei periodi di febbre speculativa e poi sgonfiate, è vastissimo; mentre è assai più ristretto il sepolcreto dei titoli a reddito fisso divenuti carta straccia. Stati e privati sanno per esperienza che è conveniente far onore alla propria firma e pagare i debiti. Perciò i risparmiatori prudenti e diffidenti preferiscono digiunare con le obbligazioni e con i titoli di rendita piuttosto che banchettare con le azioni.

Tra le quali opinioni opposte non si può dare una sentenza buona per tutti i casi. Bisognerebbe tener conto anche di molte altre circostanze, sapere se le obbligazioni sono perpetue od a lunga scadenza od a scadenza breve, conoscere i bisogni individuali e speciali di ogni risparmiatore; sapere se si tratta di borse piccole, modeste o grandi. Forse la regola migliore è questa: avere un portafoglio misto di obbligazioni e di azioni, in cui la proporzione di queste ultime cresca quanto più il risparmiatore ha larghi mezzi finanziari e sicure maniere di essere informato sulla situazione esatta delle imprese a cui partecipa. Per le borse modeste, il deposito alla cassa di risparmio, il buono del tesoro a scadenza certa ed a capitale in cifra sicura, il prestito ipotecario con largo margine, l’obbligazione o cartella fondiaria ed industriale quotata in borsa ed a scadenza non troppo lontana, sono ancora gli impieghi preferibili, sebbene non diano brillanti promesse di redditi crescenti e di aumenti di valor capitale.