La phase ultime. La dernière phase de la reforme monétaire en Italie

«Société belge d’études et d’expansion. Bulletin périodique», 1929, n. 71, pp. 356-361

Pour le succès d’une réforme monétaire, l’épreuve du feu consiste dans ses développements ultérieurs. Il faut qu’à point voulu intervienne la ferme résolution de mettre un terme a la dévalorisation; ensuite, que la réforme soit préparée soigneusement, quelle s’effectue au moment le plus favorable et quelle s’entoure de précautions les plus minutieuses.

Ces différentes phases se déroulent en Italie de la manière suivante: Le discours historique prononcé à Pesaro par l’honorable M. Mussolini, en août 1926, les entraves mises à la circulation, la consolidation de la dette publique qui s’en suivit, et le décret du 21 décembre 1927, qui fixa la nouvelle parité de la lire à 19 par rapport au dollar des Etats-Unis, et à environ 3.666 lires pour l’ancienne lire-or.

Ce n’est pas le moment de revenir sur les modalités particulières de l’atténuation du principe de ce retour à la base de l’or, car elles sont généralement connues. Qu’il suffise de dire que la Banque d’Italie a pris sur elle l’obligation de maintenir les oscillations du change de la lire entre les limites des points de l’or stabilisés à 19,10 lires par dollar à l’exportation (prix de vente des devises étrangères), et à 18,90 liras à l’importation (prix d’achat des devises étrangères par la Banque d’Italie). En fait, c’est entre ces limites que furent maintenus les cours des changes depuis le 21 décembre 1927 jusqu’à ce jour. Les gains sur les changes, qui pendant tant d’années avaient constitué un poste important dans la balance active des banques ordinaires, sont actuellement réduits à très peu de chose et se limitent a des provisions très modestes pour la livraison immédiate de devises, pour des consignations et pour des arbitrages.

Mais, à ce sujet, on objectera peut-être: A quel prix s’est payé le maintien du change de 19 lires pour un dollar américain?

N’est-il pas vrai peut-être que la réserve totale, laquelle, lors de la première situation de la Banque d’Italie, postérieure à la réforme monétaire, à la date du 31 décembre 1927, se montait à 12.105,9 millions de lires et s’était élevée à 12,516,1 millions au 31 mai 1928; que cette réserve se trouva réduite, au 30 avril 1929, à 10.004,9 millions, avec une diminution de 2.101 millions de lires sur le chiffre initial, et de 2.511,2 millions sur le chiffre du 31 mars 1928?

On objectera encore: N’est-il pas vrai peut-être que ce total de réserves perdues pendant les seize premiers mois après le retour à l’or fut obtenu par voie d’emprunt, soit par l’emprunt Morgan, soit par les autres emprunts de sociétés anonymes ou instituts publics, desquels diminueraient l’importance des devises reçues à la Banque d’Italie? Ces emprunts reviennent à 7% du nominal, et peut-être à 1.8% des rentrées effectives, sans compter l’amortissement; de la sorte le pays se serait chargé du fardeau de 200 millions de lires par an, pour pouvoir disposer d’une plus grande réserve d’or, qui a déjà disparu aujourd’hui. N’est-ce pas là un sacrifice permanent trop chèrement payé pour un avantage tout provisoire? Les devises qu’on s’est procurées avec tant de peines sont aujourd’hui devenues la propriété des étrangers qui nous les avaient prêtées. Maintenant, nous sommes encore les débiteurs pour l’emprunt contracté, mais nous ne possédons plus les devises. C’est ce qui était arrivé à l’époque de l’abolition du cours forcé, 12 avril 1883 (loi du 7 avril 1881), quand, après un an, le produit de l’emprunt Magliani d’un import de 644 millions de lires s’était mis à émigrer à l’étranger et le trésor restait avec la charge du service de l’emprunt.

Cette critique se base sur une conception tout à fait erronée de la tâché assignée aux réserves d’or et de l’usage qu’on doit en faire. Pourquoi un pays peut-il avoir intérêt à contracter un emprunt de 100 millions de dollars et à payer annuellement 7 millions de dollars pour le service des intérêts, en dehors du taux d’amortissement? Non, certes, pour garder les 100 millions de dollars ou 1900 millions de lires italiennes soigneusement enfermés dans les coffres-forts ou dans les caveaux blindés de la Banque d’Italie, avec défense absolue d’en laisser sortir, ne future quiné lire. Ce serait faire comme l’avare qui aime à contempler, à toucher et à faire sonner les pièces d’or de son trésor. Le but du Trésor italien ne fut jamais un gaspillage aussi absurde de l’argent des contribuables pour une satisfaction de pure apparence, car ce qui est vrai, c’est que le produit des emprunts extérieurs fut investi en devises étrangères (bons du trésor des pays étrangers et autres disponibilités auprès des banques, surtout à New York et à Londres), dans le but d’avoir sous la main une masse de manœuvre immédiatement disponible pour tenir le change solidement entre les points maxima et minima de l’or. En résumé, la charge de l’emprunt assumée par le Trésor se trouve pleinement justifiée par le fait que la Banque d’émission possède l’usage de la réserve-or; et «faire usage» d’une réserve signifie en faire usage dans les deux sens, acheter des devises et les vendre: acheter, lorsque le change a une tendance à tomber sous le point de l’or inférieur (18.90), et vendre, quand le change tend à s’élever au dessus du point de l’or supérieur (19.10).

Pendant l’année 1928, et les premiers mois de 1929, le change italien eut tendance à franchir le point de l’or supérieur, à cause des conditions défavorables de la balance du passif et de l’actif international: 7514 millions de déficit entre les importations et les exportations de marchandises, en 1928, contre 4748 millions en 1927; et 2337 millions pendant le premier trimestre 1929 contre 1663 millions de la même période en 1928. Il était naturel que, en période de revalorisation et pendant les premiers temps après la stabilisation, le déficit de la balance commerciale allât grandissant. La baisse des changes précède toujours la baisse des prix intérieurs. Ceux-ci ne parviennent que difficilement à diminuer en proportion avec la valeur internationale accrue de la monnaie nationale; il est plus difficile encore de réduire les frais et les salaires: d’où difficultés pour les exportations. D’autre part, les prix encore élevés à l’intérieur attirent les marchandises de l’extérieur, parce que celles-ci procurent à l’importateur étranger un produit-or plus élevé qu’à l’ordinaire. D’ouï l’augmentation des importations.

La balance «commerciale» défavorable, en augmentation après 1927, coïncidait avec un rendement inférieur des parties «invisibles» de la balance de l’actif et du passif: envois d’argent par les émigrants en diminution à la suite de la fermeture du territoire de l’Amérique du Nord et de la diminution de l’émigration en général; dépenses faites par les étrangers quelque peu plus réduites elles aussi; diminution des gains de la flotte marchande à cause de la crise des frets, se faisant généralement sentir dans le monde entier. Il était donne naturel que les importations de marchandises provenant de l’étranger eussent recours à la Banque d’Italie pour obtenir le solde des devises qu’ils ne trouvaient pas sur le marché libre.

La Banque d’Italie comme c’était son devoir, fournissait des devises en échange des billets présentés. Et ainsi s’explique cette diminution considérable de la réserve-or qui donne tant à réfléchir aux pessimistes.

Les modifications survenues se sont reflétées dans les situations de la Banque d’Italie, à partir du 31 décembre 1927, date de la première situation publiée après la réforme monétaire. Elles peuvent se synthétiser comme suit (en millions de lires):

Nous pouvons souligner en passant, bien que ce point ne soit pas pertinent au problème à l’étude, la modification intéressante qu’on peut constater dans la composition de la réserve totale: diminution des «autres» réserves, c’est-à-dire les réserves en devises, et augmentation de l’encaisse-or. ÿ Ici nous nous trouvons en présence d’une tendance générale des banques centrales en Europe qui s’adonnent de moins en moins au système du change en devises-or étrangères, pour retourner, immédiatement ou pour les temps à venir, au change direct en or-monnaie ou or-barres.

Ce qu’il importe de noter c’est que la diminution des réserves totales en or (or + devises) n’est pas restée un fait isolé dans la balance de la seule Banque d’Italie. Prenons les deux dates extrêmes: 31 décembre 1927 et 30 avril 1929, et nous constatons que les réserves reculent de 12.105,9 à 10.004,9, soit de 2101 millions de lires. Toutefois la circulation des billets diminue simultanément de 17.992,2 à 16.274,2, soit de 1.718 millions de lires. Les deux modifications coïncident assez bien, compte tenu des besoins momentanés et variables du commerce, des besoins saisonniers, de la rapidité du mouvement dans la circulation de la monnaie, etc. Ce mouvement parallèle a pour signification que les billets présentés par les importations de marchandises étrangères à l’effet de se procurer les devises nécessaires pour les payer, sont restés dans les caisses de la Banque d’Italie. D’autre part, la masse des billets mis à la disposition du public pour effectuer des payements à l’intérieur se trouve en forte diminution: et ainsi commence la manœuvre classique en vertu de laquelle la balance du passif et de l’actif international devra se retrouver en équilibre, sans qu’il soit besoin d’emprunts extérieurs ni à long ni à court terme.

Comme on sait, la rupture de l’équilibre et son rétablissement passent par des phases bien déterminées:

1. Une cause, par exemple la stabilisation monétaire, rend momentanément les prix intérieurs plus élevés que les prix extérieurs.
2. Les exportations diminuent, les importations augmentent.
3. Le déficit de la balance commerciale augmente; comme les autres facteurs de compensation sont insuffisants, les importateurs de produits étrangers présentent des billets à la Banque d’émission pour obtenir des devises étrangères.
4. La réserve de la Banque d’émission diminue; mais diminue en même temps la quantité des billets, en circulation à l’intérieur.
5. La diminution des billets en circulation dans le pays entraîne la diminution «monétaire» ou puissance d’achat des consommateurs. Les prix à l’intérieur doivent nécessairement baisser.
6. La baisse des prix à l’intérieur provoque forcément la réduction des frais (rationalisation, etc.), et permet à l’industrie de reprendre les exportations. D’autre part, les importations vers un pays ou les prix sont en baisse ont une tendance, elles aussi, à diminuer.
7. Grâce à l’augmentation des exportations et à la diminution des importations, le déficit commercial international se trouve diminué jusqu’à concurrence de la quantité couverte par les autres comptes nets de crédit du pays vis-à-vis de l’étranger.
8. A ce moment l’équilibre est rétabli. Les réserves de la Banque d’émission cessent de décroître et peuvent même recommencer à augmenter en fonction des niveaux respectifs des prix intérieurs et extérieurs.

On voit donc que le pivot de la résolution de la crise momentanée de déséquilibre se trouve dans la simultanéité des deux mouvements: celui de la réserve et celui de la circulation (v. ci-dessus n. IV). Si, et jusqu’au moment oui cette condition est observée, la manœuvre est achevée. Qu’elle ait été observée dans le passé, c’est ce qui se trouve démontré par les chiffres reproduits ci-dessus. Et elle sera observée dans les temps à venir; S. M. le Roi d’Italie nous en a donné l’assurance quand, dans le discours inaugural de la XXVIII législature, le 20 avril 1929, il a rappelé que parmi les mesures «essentielles» pour la reprise économique de la nation, il fallait envisager une «nouvelle réduction, de plus en plus énergique et systématique, de la circulation de la monnaie-papier».

Avec de telles promesses et des assurances aussi solennelles, la diminution des réserves totales ne peut être regardée avec appréhension que par les timorés imbus de préjugés mercantiles vulgaires.

La possession de l’or en soi n’a aucune valeur. Elle n’a de valeur que par l’usage qu’on en fait.

Pour le moment présent, l’usage le plus utile pour le pays qu’on puisse en faire, c’est de s’en servir pour retirer les billets. Et c’est là l’emploi le plus utile, parce qu’il constitue le moyen le plus efficace que l’expérience ait pu indiquer pour obtenir cette réduction des prix et des frais indispensable pendant le passage d’une époque d’inflation à une époque de monnaie saine. Il n’est pas possible de prévoir jusqu’à quel point atteindra la réduction des réserves-or de la Banque d’Italie. Le mouvement peut encore continuer ou s’arrêter brusquement. Il n’existe pas d’indices rigoureusement scientifiques nous permettant de hasarder une prévision dans une matière extrêmement délicate. Mieux vaut donc s’abstenir. Ce qui est certain, c’est que, tant que la circulation monétaire et les réserves se modifieront dans une égale mesure – approximativement, et avec les écarts naturels saisonniers, etc. – la diminution ultérieure éventuelle des réserves, bien loin de devoir être envisagée avec terreur, doit être considérée comme la condition nécessaire et le stimulant devant conduire au retour à un équilibre économique complet.