Aumenti di capitali, perdite di azionisti e guadagni di sindacati

«Corriere della Sera», 5 febbraio 1925

Cronache economiche e politiche di un trentennio (1893-1925), vol. VIII, Einaudi, Torino, 1965, pp. 55-61

L’ordinanza, con la quale l’avv. Camillo Sassi, presidente della seconda Sezione del tribunale di Milano, sospendeva l’aumento del capitale della Società anonima linificio e canapificio nazionale, merita, per la eccezionale sua importanza, un particolare commento. Qualche tempo addietro, ragionando in generale dei mercati finanziari, e di talune male pratiche che vi si osservavano sempre più frequenti, ne segnalavo una, pessima fra tutte, per cui gli amministratori di una società, le cui azioni erano valutate al disopra della pari, usavano

invitare gli azionisti a sottoscrivere solo la metà dell’aumento, riservando l’altra metà ad un sindacato, composto per lo più dei soli amministratori. Che cosa doveva dedurne il pubblico? Che quando le sorti di una società volgono prospere, gli amministratori indebitamente, allegando i più strani ed infondati pretesti, si accaparrano buona parte del valore di avviamento, annacquando il capitale antico con nuove emissioni, forse necessarie e forse no; ed in questo secondo caso destinate a far passare nel patrimonio degli amministratori un avviamento che è di esclusiva proprietà degli azionisti.

Non speravo, scrivendo il 27 novembre scorso queste parole, che una solenne ordinanza di tribunale sarebbe venuta così presto a porre un freno all’imperversare di pratiche dannosissime al credito nazionale. Una dopo l’altra, deliberazioni di assemblee analoghe a quella testé sospesa dal tribunale di Milano, venivano omologate dai tribunali competenti, sicché pareva oramai pacifico che bastasse il consenso degli azionisti per legittimare i più straordinari manifesti per emissioni di nuove azioni. Sarebbe troppo lungo elencare tutti casi verificatisi negli ultimi mesi; e del resto la raccolta delle quinte pagine del «Sole» offre ai curiosi abbondante messe di esempi interessanti. Caratteristico fra tutti, per l’imponenza delle cifre, fu il caso della Società anonima mineraria «Monte Amiata», la quale, su 324.000 nuove azioni, ne offerse solo 81.000 – una nuova ogni quattro vecchie – agli azionisti alla pari di 50 lire. Mi provai, tanto la cosa saltava agli occhi, a fare il conto del guadagno fatto da quel fortunatissimo sindacato che ebbe in opzione le altre 243.000 azioni non offerte agli azionisti; e mi risultò un guadagno di sindacato oscillante, a seconda delle ipotesi, tra 42,5 e 72,9 milioni di lire e più probabilmente di non molto inferiore ai 50 milioni di lire.

Il caso del «Linificio e canapificio nazionale», che il tribunale di Milano non volle omologare, non giunge alle vette del Monte Amiata; ma l’ordine di grandezza delle cifre è pur sempre ragguardevole. Sulle 200.000 azioni nuove solo 133.334 erano offerte – una nuova ogni tre vecchie – agli azionisti alla pari di 250 lire per azione, più lire 12,50 per azione per rimborso spese. Le altre 66.666 erano messe a disposizione del consiglio di amministrazione al prezzo di lire 375 per azione, in esse comprese lire 12,50 per rimborso spese. Fatti i conti, il guadagno del sindacato può calcolarsi, supponendo uguale a 960 lire il prezzo delle azioni vecchie, della grandezza di 24 milioni di lire e crescerebbe se il calcolo si facesse sulla base odierna di 1.060 lire circa.

Che cosa si dice per giustificare questi passaggi di milioni e di diecine di milioni dalla indubitata proprietà degli azionisti a quella di gruppi finanziari, per lo più composti di amministratori?

Sarebbe ingiusto non fare qualche distinzione rispondente alle principali varietà di casi, i quali si possono presentare nella complicata realtà della vita industriale o bancaria.

Talvolta è necessario non dare agli azionisti le nuove azioni, dovendo queste invece essere date, senza sborso di danaro, in pagamento di beni, impianti, valori che si giudica opportuno acquistare. Quando i beni, gli impianti, i valori acquistati siano valutati alla stessa stregua delle azioni cedute in cambio, questo è un argomento valido. Sarei lieto che ciò fosse accaduto nei casi citati e negli altri parecchi che si sarebbero potuti rilevare dalla raccolta del «Sole». Ma, se ciò accadde, doveva esser detto. Nei pubblici manifesti e nelle assemblee degli azionisti è assolutamente necessario si dia la dimostrazione trattarsi di una operazione economica conveniente e non di una manipolazione elegante.

Talaltra volta le azioni non assegnate agli azionisti sono date ad un ente o sindacato, il quale opera nell’interesse di tutti gli azionisti, escluso ogni interesse particolare di amministratori. Nella primavera del 1924 fu fatta un’emissione bancaria, in parte riservata ad un ente finanziario, controllato dalla medesima banca emittente, allo scopo di impedire la cosidetta scalata alle banche. Senza ridiscutere il merito della questione della scalata, è chiaro che, se un certo numero di azioni è posseduto da un ente il quale opera nell’interesse di tutti gli azionisti e se le azioni dell’ente sono destinate a vantaggiarli tutti, si può affermare che l’interesse di nessuno di essi è leso. Non mi augurerei tuttavia che si diffondesse troppo l’uso di enti proprietari di azioni di società e a loro volta creature delle società. In sostanza, il metodo crea un capitale fittizio, che non lavora e il cui unico ufficio è di assicurare la continuità della direzione. Anche le direzioni delle banche debbono oramai essersi persuase che la continuità si assicura con la proprietà effettiva nei dirigenti e nei loro fidati amici della maggioranza delle azioni sociali.

Nella grande maggioranza dei casi di società industriali, per le quali non esistono quei motivi di tutela del pubblico risparmio che avevano fatto deprecare la scalata alle banche, il desiderio di garantire la continuità della gestione negli amministratori, i quali avevano fatto la fortuna della società è bensì un giusto desiderio; ma non deve essere conseguito con l’artificio di assegnare sotto prezzo agli amministratori un buon pacco di azioni in occasione delle nuove emissioni.

Gli amministratori, i quali non vogliono rinunciare alla direzione della loro società hanno sempre posseduto all’uopo un mezzo sicuro: non vendere le azioni vecchie che li avevano portati a quel posto. Così usano fare gli amministratori prudenti di migliaia di società, che nel tempo stesso siano rispettosi del diritto dell’ultimo e minimo dei loro azionisti. Se sono amministratori, probabilmente ciò accade perché essi sono grossi azionisti ed hanno diritto di sorvegliare personalmente l’impiego del loro danaro. L’aumento di capitale non pone in pericolo menomamente la loro situazione. Possedevano 51.000 azioni su 100.000? Ne possederanno, dopo raddoppiato il capitale, 102.000 su 200.000. Ciò è perfettamente corretto. Ma se essi vogliono vendere a 1.000 lire parte delle 51.000 azioni vecchie e conservare nel tempo stesso la maggioranza, eccoli inventare un aumento di capitale, di cui una quota, alla pari di 200 lire, sia riservata agli amministratori. Ciò può sembrare ad essi naturalissimo; ma giustamente l’estensore della ordinanza milanese rileva che:

Se un gruppo di soci intende conservare in carica l’attuale consiglio di amministrazione, poiché in questo si concreta il proposito di garantire alla società continuità di indirizzo, deve farlo con le proprie disponibilità ma senza pregiudizio del diritto degli altri soci, i quali potrebbero eventualmente ritenere più favorevole agli interessi della società un indirizzo diverso.

Sia ben chiaro dunque che l’amore del lucro e non l’amore della società spiega per lo più la riserva di azioni a gruppi, consigli e sindacati.

Non ha maggior valore l’argomento della necessità di riservare ad un gruppo parte delle azioni nuove, affinché questo si obblighi a tenerle sindacate, laddove gli azionisti le avrebbero vendute e fatte ribassare di prezzo, con scapito del credito della società.

I lucri dei sindacati di garanzia sarebbero dunque il giusto compenso di un’opera di difesa dei corsi delle azioni. Sofisma anche questo. Trascurisi pure l’esagerazione dei compensi arrogatisi dai sindacati per tale ufficio; trascurisi il fatto che alla lunga i corsi delle azioni rispecchiano lo stato patrimoniale della società, nulla più e nulla meno. C’è una domanda perentoria: perché non fu chiesto agli azionisti se essi erano disposti a tenere vincolate le azioni per un anno, per due, per tre anni? Stiano sicuri i gruppi, ansiosi del corso delle azioni, che gli azionisti si sarebbero assoggettati a qualunque condizione, pur di non lasciarsi spogliare di parte del loro patrimonio.

Non v’è nulla da fare legislativamente per impedire il ripetersi di fatti lesivi degli interessi dei risparmiatori? L’estensore della sentenza milanese opportunamente ricorda come il mal vezzo abbia tratto occasione dalla pratica invalsa nelle società di emettere le nuove azioni ad un prezzo uguale al valor nominale. E tal pratica fu resa necessaria dalla assurda pretesa della finanza di tassare il sovraprezzo sulle nuove azioni oltre la pari. Mi dicono – ma a me l’affermazione pare incredibile – che ora la finanza pretenda altresì il 15% di imposta sui dividendi, cosicché sui sovraprezzi si pagherebbe un tributo di quasi il 38%.

Invano tutti gli scrittori unanimi, invano ripetuti disegni di legge insegnarono che la tassazione dei sovraprezzi, del 38 o del 23%, è un assurdo, come quella che tassa il capitale invece del reddito, i versamenti invece dei dividendi. La tassazione rimase; e persuase le società ad emettere le azioni nuove sempre alla pari, senza sovraprezzo. La finanza non incassò più un centesimo; giusta sanzione per l’indebito arricchimento di cui aveva tentato rendersi colpevole.

La pratica di emettere le nuove azioni alla pari non avrebbe prodotto alcuna ingiustizia, finché esse fossero state tutte assegnate ai vecchi azionisti. Il vecchio azionista, il quale possedeva prima un’azione del nominale di 500 lire e del valor corrente reale di 1.000 lire, versando 500 lire sulla nuova azione, finiva per possedere due azioni del valore complessivo di 1.000 (vecchia) più 500 (nuova azione), in totale 1.500 lire; ed in media 750 lire. Perdeva 250 lire sulla vecchia azione, ma guadagnava 250 lire sulla nuova, equiparandosi così le partite.

Ma se un gruppo qualunque di amministratori o di finanzieri si accaparra in parte le nuove azioni alla pari, ecco sorgere l’ingiustizia. L’azionista ordinario perde sulle vecchie azioni; ma non ricupera sulle nuove se non in parte il perduto; la restante parte essendo stata deviata a favore degli estranei. Molto bene il presidente Sassi nota a questo punto:

L’espediente di emettere le azioni alla pari non pregiudica diritti dei vecchi azionisti, quando le nuove azioni venissero loro interamente assegnate in opzione, perché allora essi restano i destinatari esclusivi delle riserve. Questo pregiudizio si attua quando invece le azioni vengono collocate presso estranei alla società. In questa seconda ipotesi le azioni debbono emettersi al valore reale ed il sovraprezzo relativo rappresenta una aggiunta di conferimento fatta dai nuovi azionisti per mettersi alla pari coi vecchi per introdurre nel patrimonio sociale un ammontare di valori equivalenti a quelli che in esso si trovano accumulati. Altrimenti l’assemblea viene ad operare una parziale spogliazione a danno dei soci ed a favore di estranei, a costringere i primi a cedere a questi ultimi, senza correspettivo adeguato, una porzione della quota che ad essi spetta sul patrimonio sociale, le cui riserve dovranno infatti essere distribuite fra i vecchi ed i nuovi azionisti. La deliberazione quindi di emettere azioni a favore di estranei, a prezzi di gran lunga inferiori al valore effettivo, è contraria alla legge, perché viola e menoma il diritto di proprietà che spetta ad ogni socio sulla sua quota, la quale è costituita non dal solo capitale originariamente versato, ma dalla accumulazione della riserva, diritto di proprietà che è garantito dallo statuto del regno e dall’articolo 434 del codice civile. L’assemblea, pur rappresentando, quando sia legalmente convocata e costituita, la collettività dei soci, non può operare questo disconoscimento dei loro diritti.

Sentenze come quella di cui qui si riprodussero i brani più significativi, fanno onore alla magistratura italiana. Ove esse si ripetano e siano suffragate dal consenso delle corti superiori, un gran passo sarà fatto sulla via della moralizzazione dei mercati finanziari italiani. Lo stato collabori a quest’opera abolendo la tassazione dei sovraprezzi, vero mostro giuridico ed economico, la cui fine tante volte sembrò imminente e sembra non ancora giunta per pura forza di inerzia, essendo quasi nullo il lucro che lo stato ottiene in tal modo dalla confisca del capitale altrui. Mancherà, appena sia abolita la ingiusta tassazione, ai gruppi il pretesto per non pagare, nei pochi casi in cui è ammissibile l’emissione a non soci, il dovuto sovraprezzo in confronto al valor nominale.

Per ora, non chiederei altro al legislatore. Il giudizio del magistrato è più adatto della norma legislativa a giudicare i singoli casi a seconda delle particolari circostanze in cui essi si presentano. Si abbia, frattanto, altissima lode il magistrato per essersi deliberato ad entrare nel merito di deliberazioni di assemblee formalmente inattaccabili. L’Italia ha urgente bisogno di spingere i risparmi privati, i risparmi dei molti verso le grandi organizzazioni economiche. Il moltiplicarsi dei casi di spogliazione dell’azionista ordinario, dell’azionista piccolo, assente per lo più dalle assemblee, è fatto apposta per impaurire il capitale.

Perciò è necessario che l’opinione pubblica si interessi dell’argomento; ché la garanzia precipua contro il moltiplicarsi di jatture così dannose al pubblico credito è la consapevolezza nei gruppi disposti a peccare che le loro eleganze non passeranno inosservate.